路易达孚中国研究中心 李科
在本报告里，我们将对纽约三月原糖合约走势进行回顾，并从基金操作以及基本面上的因素对国际市场进行一个简单的分析，最后将对短期国际市场的走势做一个概括。
从三月合约来看，三月纽约原糖合约在大幅起落的波动中收于16.74美分/磅，其历史交易波动显示了在过去两年内世界食糖市场的牛市表现，从6.61美分/磅的低位冲击到19.73美分/磅的高位。在过去的一个月内，三月合约的表现完全可以简述为，三月合约在二月三号的时候达到了其最高位，在合约即将结束的时候却以低于最高位4美分的价格在交易，最终又重新涨到16.74美分/磅。高达400点的巨幅波动反映了当前世界食糖市场波动剧烈的本质，从而也使得预测期货市场价格的难度变得越来越大。伴随着市场价格的大幅度下跌，市场各方力量都在努力的去探讨这次牛市是否已经达到了其应该到达的位置。从基本面来说，大部分的市场分析师都对这次市场的回调幅度感到非常的惊异，因为几乎所有人都相信世界食糖市场即将在今年第二季度走向一个原糖供需相对紧张的时间段。在今后的几周里，如果这个缺口在现货市场上真正反映出来的话，那么市场也许会收复2月丢下的大部分失地，甚至突破前期高点。相反，如果现货市场显示出缺口推延到第三季度，那么市场很有可能走向另外一端。
通过观察06年三月合约的交易历史，我们可以发现在最后一天的交易中，三月合约的价格波动达到了105点。而在三月合约即将到期的时候，我们并没有听到有贸易行愿意接货的消息，因此三月和约失去了唯一的利多因素。纵观三月合约，其交易历史的大部分时间里对五月合约的贴水都在20-25点之间波动，这一点也反映了市场接货意愿不强。而在三月合约到期的当日，三月合约与五月和约的价差扩大到38点。进一步分析一下接货与交货方的情况，市场接货意愿不强的一个主要原因来自于大量中美糖实盘的压力，基于坚挺的国际价格，中美糖厂交割意愿比较强烈，但是，一旦接货的贸易行拿到了中美糖，这些高价原糖将很难在后期卖出，因为现在中美运费对古巴和巴西并没有优势。在和约期满后，最终只有一个接货商进行了实物交割，总量为2612手，即133,000吨，大部分交割原糖来自于中美国西海岸地区港口，少量来自于阿根廷。当我们在分析表面上看起来极小的实物交割量对世界市场市场是一个利多还是利空消息时，三月合约与五月合约的价差已经慢慢超过了25点，前期大量的打算进行交割的中美原糖也随着三月合约的结束在期货市场滚动到了五月和约。这批原糖数量估计在25万吨左右，对五月合约形成了比较大的实盘压力。任何一个接货商都得考虑如何削减处理这批原糖时的所需要花费的成本。
在二月末的时候，市场的相对疲软也与基金和投机者的多头头寸的平仓息息相关。随着市场波动越来越剧烈，基金的风险也随之增加，在这种情况下，投资基金倾向于减少持仓量以控制风险，而实际上，它在纽约原糖市场中的近期的操作也正是如此。二月初的时候，基金的净多单持有量在140,000手左右，在三月合约期满后，净多单持有量减少到了100,000手。除了CTA投资基金在平多单外，策略基金同样也在市场上清算其持有的多单。策略基金是一个倾向于做多种产品投资的基金组织，不仅在食糖市场上进行操作，同时也在对食糖市场存在影响的能源市场行或金属市场上进操作。就现在的市场情况来看，原油市场的价格波动对酒精市场有着直接的影响，从而又通过巴西间接地影响了食糖市场。在过去的一个月里，随着原油市场价格的回落，对世界酒精市场也产生一些利空的影响，而原糖市场的反映同样如此。
原油，酒精和食糖市场的紧密关系成为了基金对食糖市场重点关照的主要原因之一。因为至今为止国际市场上并没有一个活跃的、公平的国际酒精期货交易市场，一些基金已经将对食糖的多单持有作为对酒精价值的一个保值。在短期内，巴西国内的酒精市场进入了一个关键的时期，这将对世界食糖市场会产生非常重要的影响。巴西国内的酒精库存量现在已经降低到了历史低位，因为高昂的原油价格促使更多的国家选择乙醇燃料，而巴西国内混合燃料车的普及大大增加了国内的酒精需求量。尽管一些在巴拿马南部的小糖厂已经开始了生产，但是我们认为在圣保罗洲4月中旬糖厂大量开榨前巴西国内酒精必将出现断档情况，巴西甚至有可能在3月里进口酒精，当然，这个可能性非常小。随着国内的酒精市场供给相对紧张和本国货币的大幅度升值，尤其在总统大选年度里，巴西政府不得不把控制国内燃料价格，控制通货膨胀放到政策工作的首位。在这种情况下，巴西政府将对酒精实行限价政策，并希望国内的糖厂尽可能地提前开榨。
另外一个对食糖市场影响较大的因素是众多分析师以及国内朋友所关注的CRB指数。从过去3年多的交易日数据，我们可以计算得到，纽约11号原糖和伦敦5号白糖合约与CRB指数的相关系数达到了0.809和0.85，也就是说，CRB指数的变动很大程度上能反映出纽约和伦敦食糖合约的走势。该图是3月3日CRB指数走势图，从图中我们可以看到，CRB突破支撑位及40日均线，并向大趋势线逼进。
为什么今年国际原糖的价格会冲击20美分高位？许多市场分析师都认为未来的酒精供给缺口是这次食糖市场牛市的主要原因。简单地说，当酒精供给存在缺口的时候，酒精的价格就会上升，从而导致巴西许多企业将会把尽可能多的甘蔗用于酒精生产，而最终结果就是导致世界食糖产量的减少。如果实际情况如众多分析师预料一样的话，那么在06/07榨季巴西中南部食糖产量和出口量同05/06榨季比起来将不会有大的变化，即使巴西中南部甘蔗的产量在新的榨季猛增了四千万吨。事实到底会是怎样呢？
尽管国内酒精价格的坚挺和国内酒精供给的薄弱已经成为巴西政府面临的紧迫问题，但政府却不得不面对这样的一个事实：国内的糖厂继续按照其成本收益核算来调节酒精/食糖生产比例。虽然过去的六个月里酒精价格大幅度上涨，但是上涨的幅度并没有在新榨季来临前跟上食糖市场上涨的步伐。因此在四月初巴西糖厂开榨的时候，对许多企业来说，它们会用尽可能多的甘蔗用于食糖生产而不是酒精。由于巴西中南部的甘蔗产量占巴西整体产量的88%左右，该部分食糖与酒精生产比例的转变将会对食糖产量预期产生巨大的影响。食糖与酒精生产的比例浮动一直是在5%之间。我们预计巴西06/07中南部甘蔗产量在三亿七千五百万吨左右，其5%的甘蔗等同于260万吨食糖产量，这就是为什么各国分析师们对食糖预期价格有着不同的看法。食糖供给的另外一个压力还来自于巴西调整了混合燃料中酒精的比例，从以前的25%降低到了20%。一个走弱的酒精市场带来的必然是一个疲软的食糖市场。由于巴西酒精对原糖市场有着重大的影响，通过对巴西酒精市场的分析，我们可以大致得到纽约原糖期货底部位置（当然，这个底部是在假设基金仍不会离场的情况下）。当乙醇价格等于汽油价格70%的时候，汽车司机们会尽量选用汽油；而当乙醇汽油价格低于70%时，乙醇燃料的价格优势就能体现出来。在上月，我们看到，由于巴西国内供求的紧缺，乙醇对汽油价格达到了历史性的71%，在那种情况下，我们可以计算得出，乙醇价钱等同于原糖15美分。由于上月原糖价格始终高于16美分，这就造成了巴西糖厂仍然会尽可能生产原糖，而不是酒精，这也是为什么巴西政府不得不采取特殊政策来控制国内乙醇消费量的原因。再对乙醇对汽油价格进一步分析，我们预计，乙醇对汽油价格比例应该在55%-65%之间浮动，也就是说原糖市场将会在13-15
美分位置得到强烈支撑，在该情况下，我国国内的白糖价格将维持在4300 元/吨以上，而在4600处得到国际市场的支撑。
从基本面上来看，2006年第二季度的原糖供给紧缺对原糖市场和五月合约是一个利好消息。但是同时我们也应该注意到，由于四月到六月这段时间里国际食糖市场预期供求缺口相对小于七月-九月第三季度预期的供求过剩，这意味着5月/7月合约的价差有进一步缩小的可能性。在最近的一月里，5月/7月的价差完全反映出了这个趋势，它从起先的100点大幅度地下滑到现在的33点。应该说现在这个价差处于一个基本正常的水平，但如前文所说，它有进一步缩小的可能性。在当前情况下，食糖进口国会尽量推迟进口计划但同时，出口商们会尽量加速出口，原糖的价格在这里成为了进口国和出口商的博弈。再看下几个主要的进口国：俄罗斯，国内价格前期的上涨使得国内企业大量进口原糖进行加工，现在，在俄罗斯港口，我们可以发现原糖船陆续到达，因此，尽管国内价格远高于进口完税价，但俄罗斯近期不会考虑进口。再看中国，由于国家决定放储40万吨，同时国内处于一个消费淡季，进口完税价始终略高于现货价，这对进口商来说风险很大，相信大部分加工厂会考虑在第二季度末进口。巴基斯坦边境走私缓解了国内供求紧缺，并在前期进口了部分白糖，国内形势在第二季度里不会出现大的改变。伊朗、埃及成为了近期最有可能进口原/白糖的国家。如果那些主要的进口国，比如俄罗斯，中国，伊朗等通过消耗国内库存的方式把进口需求推迟到了今年的第三个季度，那么国际市场第二季度预期的少量供求缺口很容易就会消失，而在第三季度，巴西大量的食糖出口将会弥补第二季度遗留下来的缺口，使得国际食糖市场在第三季度达到供求平衡。
再看下伦敦白糖市场，在过去一个月内，白糖市场最主要的特征就是白糖升水的迅速回升。在二月初，5月/5月合约的原白糖升水达到38美圆/吨，而自那以后白糖升水直线上升，增加幅度超过了30美圆/吨。在2月前，原白糖升水的低迷主要是由于欧盟白糖库存的减少和大量的白糖出口需要。相对较低的升贴水刺激了亚洲和美洲对白糖的需求，我们看到在过去的两月里，亚洲、美洲地区消化了不少的欧盟白糖。虽然预期的欧盟七百万吨的白糖出口并没有改变，但随着市场对欧盟白糖的逐渐消化，白糖升水必然走向回归之路。尽管白糖升水有了大幅回升，但是，从巴西糖厂的核算来看，该升水仍然低于其预期标准，因此巴西糖厂依然会尽可能生产原糖进行出口。在五月合约到期后，我们认为情况会有所改变，精炼糖的供给将会变得更加紧张。主要原因是WTO将对欧盟的补贴类白糖出口加以限制，使其补贴类白糖在2006年6月起，年出口量下降到一百三十万吨左右。欧盟逐渐缩小出口供给以及巴西中南部地区今年创记录的巨大的原糖出口量预示着白糖的升水还有上升的空间。
在短期内，市场的注意力将会集中到纽约市场五月合约的期满结算上。由于大多数贸易行对中美洲原糖接货意愿不强，并在考虑到巴西中南部在五月将会有大量原糖出口的情况下，通过五月合约接货风险将非常大。因此在五月期满时，我们很有可能发现，交割数量跟三月合约期满时可能相差无几。由于2006年第二季度国际食糖市场的缺口相对较小，因此能够很轻易转入第三季度，并被第三季度供求剩余所弥补。对于酒精市场来说，酒精燃料供求的影响力已经被市场放大了。我们发现，当原糖价格超过17美分/磅的时候，巴西的糖厂将会尽可能得扩大原糖的产量，缩减酒精所占的比例。如果考虑到巴西历史新高的甘蔗产量以及巴西港口对原糖出口散装线的大量投入，这带来的压力将会让市场上五月和七月合约价格走得更低。基于当前的形势，我们预计，到5月期满前，如果没有接货贸易行，在未来1月内5月合约很有可能突破16。22美分的支撑位，对7月合约形成贴水。如果没有新的基金进场的情况下，未来一年内原糖市场将在12.5-19.2美分浮动。
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